又一年財報季，中醫藥板塊選手“秀肌肉”帷幕逐漸拉開。

截至2024年2月29日，中醫藥板塊已有近40家上市企業發佈2023年度業績預告。整體來看，業績情況冰火兩重天，分化較為明顯。

從淨利潤角度，A股華潤三九（000999.SZ）有望突破30億元大關，同仁堂（600085.SH）、片仔癀（600436.SH）等多家企業均創新高，港股則有固生堂（02273）2023年預計鎖定近3億元（單位：人民幣，下同）利潤，引起投資者關注。有人歡喜有人愁，紅日藥業（300026.SZ）連續兩年營收、淨利潤雙下滑，失意非常。

（圖片選取部分企業業績預告）

由於兼具低估值、高股息、高成長等特徵，中醫藥板塊被認為“吃藥”行情仍在，能夠穿越疫情週期而長期穩健成長的中醫藥板塊企業，仍然有較大的投資機會。

智通財經APP 注意到，從淨利潤增速來看，固生堂的表現亦十分亮眼。2023年，該公司溢利淨額同比增加約35%至41%；經調整溢利淨額同比增長約49%至54%。值得關注的是，該公司延續了中報的強勁增長勢頭。

固生堂緣何能實現業績持續高增長？本文將以“穩健”為錨，起底“中醫連鎖第一股”背後的增長邏輯。其一：經營穩健，通過名醫+自有醫生構建優質醫生資源池，獲客能力出眾，實現業績節節高升；其二，財務穩健，充沛現金流助力公司“自建+收購”的跨區域複製；其三成長穩健，中醫醫療服務市場空間廣闊，政策利好催化高成長。

經營穩健：內外兼修聚醫能力優異 業績強兑現

眾所周知，相比起其他專科，中醫患者對醫師的粘性顯著更強，充足的醫師資源可以明顯降低醫療機構的獲客成本，縮短品牌培育週期。目前中醫醫療服務行業醫師供給短缺，尤其是資深醫師供給不足。

固生堂通“外部合作+內生培養”聚集優質醫生資源構築護城河。

具體表現在，以醫聯體合作為基礎，股權深度綁定核心醫師資源，自有醫師培養體系不斷完善。

近年來，國家政策持續鼓勵名老中醫多點執業及社會辦醫機構參加醫聯體建設，加速了中醫人才的流通。公司順應構建分級診療格局、推進醫師多點執業、醫療聯合體建設等國家政策導向，2023年前三季度，公司已與5家中醫院、中醫藥大學建立醫聯體合作，累計醫聯體合作單位達10多家，推動優質醫療資源擴容下沉。

通過醫聯體合作，固生堂獲得大量多點執業醫師資源，並與之保持牢固的合作關係。此外，固生堂還通過股權的形式進一步綁定優質中醫醫生資源，讓醫生共享固生堂的成長。

其次，固生堂通過“名醫傳承工作室”模式培養自有醫生。目前，已在全國搭建超50個“名醫傳承工作室”。截至2023年6月底，固生堂擁有421位自有醫生。2023上半年，自有醫生創造了34%的線下收入，顯著高於2018年的7.8%。

固生堂內部醫生梯隊的建設漸入佳境，可以幫助其降低醫師人員成本，提升運營效率和患者滿意度，有助於公司長期發展。

內外兼修，使得固生堂獲醫能力突出。根據固生堂投資者關係，固生堂線上線下執業的中醫師超過3萬名，國家級名中醫師79位，省級名中醫230位，副高及以上職稱中醫專家超1.2萬名，9名國醫大師，在全國私立中醫醫療機構中排名第一。資深中醫師是高質量醫療服務的基石，也是保證高客户粘性的基礎。

聚醫+獲客能力出眾，在業績端強兑現。2018年至2022年，公司收入從7.26億元增至16.25億元，複合增速達22.3%；淨虧損1.73億元轉正至1.83億元；經調整歸母淨利潤從-0.68億元增至2.01億元；2023年利潤再取高增長佳績，可見其收入增長穩健，盈利能力持續增強。

綜上，在經營層面上，固生堂顯示出獨特的穩健性。

財務穩健：現金儲備充足 跨區域複製能力持續得到驗證

經營向好的同時，固生堂財務穩健助力其跨區域擴張，驅動其高質量成長。

根據智通財經APP瞭解，公司現金儲備充足，財務狀況穩健。截至2023年6月30日，公司共有現金及現金等價物12.75億元，較2022年底增加2.81億元；集團整體資產負債率27.6%，較2022年底下降近10個百分點。關鍵財務指標持續優化，可見其優質基本面。

值得關注的是，扭虧之後，公司的淨現比也基本維持在1以上。截至2022年，該指標為1.54，盈利質量可靠。

以財務穩健為基，固生堂業務版圖擴張有序。截至2023年6月，固生堂共有53家線下門店，門店數相比2018年增長55.9%。公司的門店網絡覆蓋全部4個一線城市，以及12個二線核心城市（全部為省會城市或經濟重鎮）。

在過去的發展中，固生堂證明了強勁的跨區域拓展能力。公司傳統優勢領域廣深地區在2020年貢獻公司整體收入的52.4%，而這一比例在2023年上半年下降到了35.7%。招銀證券預期，固生堂未來將繼續拓展全國的門店網絡，包括持續拓展新城市以及在現有城市加深覆蓋，從而成長為全國性的中醫連鎖平台。

而受益於業務規模增長，帶來的規模效應，固生堂毛利率持續增長。從2018到2022年，公司毛利率從0.3%提升至45.6%，展現出不俗的盈利水平。

然而，固生堂的市場滲透率仍有很大成長空間。

2023年上半年，固生堂的線下中醫師數量在廣州、上海、深圳和北京佔當地中醫數量比例基本在1.6%-10%之間，同期固生堂的門診量占上述四大城市總中醫門診量的0.3%-3%。從長遠來看，隨着固生堂對優質中醫師資源的滲透提升，固生堂的門診量份額將有更大的成長空間。

成長穩健：政策推動我國中醫藥產業進入發展快車道 龍頭公司享受整合機遇

近年來，國家對中醫藥行業的支持政策層出不窮，尤其在2020年新冠疫情爆發後，國家支持力度進一步提升，全方位地支持中醫藥產業的健康發展，在我國醫療健康領域發揮更大的作用。

根據智通財經APP梳理，國家層面對中醫藥政策支持已涵蓋中醫藥在我國醫療衞生體系的戰略定位、優化中藥註冊審評體系、提升中醫藥人才培養、多點執業、中醫藥醫保報銷和定價、鼓勵社會資本發展中醫藥等。

例如，在國務院最新公佈的《關於印發中醫藥振興發展重大工程實施方案的通知》中統籌部署8項重點工程，安排26個建設項目，加強中醫行業全產業鏈建設。而且，集採政策向中成藥傾斜，降價幅度較西藥小，給行業帶來一定利潤空間，均促進中醫藥產業快速發展。

更為重要的是，我國政策積極支持社會辦醫的發展，充分肯定民營醫療作為我國多層次醫療體系建設的重要地位。在此背景下，民營中醫醫院將獲得更為廣闊的發展空間。固生堂順應政策發展，逐步成長為全國頭部民營中醫連鎖服務商，成長空間可期。

從行業發展前景來看，龍頭公司享受整合發展機遇。

公開資料顯示，預計從2021年到2025年，中醫醫療服務行業將以4.75%的年複合增長率穩步增長，到2025年，該行業市場規模將達到9248.9億元。然而，民營中醫診療服務市場極度分散，Top 10 公司收入僅佔 11.2%的市場份額（其中固生堂市場份額為0.6%），意味着廣闊的市場整合空間，將有利於龍頭公司的長期發展。而固生堂出色的併購能力、穩健的經營能力、充沛的現金流，使其充分享受行業增長紅利。

綜上，無論是從經營、財務還是增長空間，固生堂的增長還遠遠沒有望到“天花板”。機構亦給出穩健的業績指引。招銀證券預計固生堂的經調整淨利潤在2023-2025年分別同比增長46.0%、37.5% 、36.8%（複合增速為40.0%），將分別達到2.9億元、 4.0億元及5.5 億元。華福證券預計固生堂2023-2025 年歸母淨利潤為 2.74億元、3.59億元及4.63 億元，同比分別增長49%、31%及29%