今年4月3日，丹麥藥企Genmab宣佈將以18億美元全現金交易形式收購一家中國本土的ADC藥物研發Biotech普方生物，從而獲得其自主研發的ADC技術資產。

消息一出便引發了市場關注。因為這或預示着MNC“掃貨”中國ADC資產以從管線收購向資產實體收購轉變，也從側面反映出國內ADC技術產品資產的“緊俏”，一些頭部優質企業或管線在研發階段變現的概率正在加大。

這一市場變化顯然更加利好如科倫博泰生物-B(06990)、榮昌生物(09995)這類國內ADC研發頭部企業，利好疊加下，其估值上行似乎是可以預見的。不過對於榮昌生物來説，現實與理想還存在一定差距。

據智通財經APP觀察，榮昌生物股價年初至今股價累計跌幅達到19.23%，而科倫博泰股價卻在同期累計上漲50.34%。此外，作為後於榮昌生物上市的科倫博泰目前總市值已達370.66億港元，而榮昌生物目前總市值僅166.02港元，不足前者一半。而市場競爭和財務表現或許是二者估值差距越來越大的重要原因。

投資者更青睞“錯鋒競爭”

據智通財經APP瞭解，ADC藥物研發與抗體藥、靶向藥研發最大的區別在於ADC藥物研發主要圍繞抗體、連接子和小分子毒素三部分進行排列組合，在對於適應症領域找尋最優解，因此即使相關產品靶點相同，連接子和毒素的不同依舊能形成差異化，因此ADC與PD-1等靶點扎堆的賽道情況並不相同。

目前全球已有15個ADC藥物獲批上市，其中13款在美國上市，1款在中國上市以及1款在日本上市，分別對應11個靶點：CD33、CD30、HER2、CD22、CD79b、Nectin-4、BCMA、EGFR、CD19、Tissue
Factor和FRα。

另據據西南證券研報，國內共有170多個ADC藥物在研，其中進入臨牀階段的近60個。橫向對比國內ADC企業不難發現，國內的ADC在研靶點較為分散，集中度最高的HER2靶點的研發數佔比為38%。此前國金證券公佈的一份研報也顯示，國內ADC在研藥物有超過60個是靶向HER2，位居首位。

但在強調差異化的ADC賽道，聚集成熟靶點並非一件好事，隨着市場競爭趨於白熱化，研發企業能否從有限的適應症市場分得一杯羹成為一個未知數，也影響市場對公司後續價值的判斷。

以榮昌生物為例，其核心品種維迪西妥單抗(RC48)主要瞄向的便是靶向HER2領域的乳腺癌大適應症市場。

整體分子結構來看，RC48具有穩定性高、特異性強、有旁殺效應等特點。在榮昌生物專有的橋接(Thiel-bridge)偶聯技術構建下，經試驗證明：3.3mg的RC48擁有比10mg
T-DM1更強的旁觀者效應，在保證整體穩定前提下最大程度提高了藥物的殺傷效果。

而其競品DS-8201採用的是定點偶聯技術，相較於微管抑制劑MMAE抗癌譜較窄，對結直腸和胃腸道腫瘤活性較低，DS-8201使用的DNA拓撲異構酶I抑制劑DXd更優秀，作用於整個細胞週期，對實體瘤也有治療作用。

由於國內大部分ADC都是對標T-DM1開發，因此根據現有的臨牀數據，國內目前還沒有一家企業開發的HER2
ADC能夠與DS-8201相媲美。雖然維迪西妥單抗與DS-8201在結構設計上有所區別，但其藥效數據在非頭對頭對比下仍劣於DS-8201。

在目前全球HER2乳腺癌市場，DS-8201統治力不容小覷。市場預測，隨着DS-8201後續持續放量、漲勢迅猛，其預計將於2026年銷量超過其餘的HER2乳腺癌治療藥物並可能在2028年突破60億美元。目前該藥已在國內上市，在DS-8201擠壓下，維迪西妥單抗後續拓展前線治療市場的難度或進一步提高。

數據顯示，目前國內上市或在研HER2相關管線共有171條，約佔全球HER2管線的42%，國內HER2
ADC類臨牀管線佔比已超過全球70%。也就是説，除了應對來自DS-8201的市場挑戰，維迪西妥單抗還要面對HER2
ADC賽道越來越多的參與者，賽道競爭正日趨白熱化。

而與維迪西妥單抗處境類似，榮昌生物的另一款產品泰它西普同樣也面臨着日益激烈的競爭格局，這或許就是其估值被壓抑的原因之一。

現金是成長確定性的重要錨點

科倫博泰估值更高的一個重要因素或在於現金。其與榮昌生物均已步入商業化，商業化表現和財務表現也是兩家公司估值的重要錨點。

據智通財經APP瞭解，2023年科倫博泰總營收達到15.4億元，同比大增91.6%，其主要收入來源便在於與默沙東合作開發的七項癌症治療臨牀前ADC資產許可協議所帶來的收入。在營收大增的帶動下，科倫博泰當期毛利達到7.6億元，同比增長44%;研發開支10.3億元，同比增長21.9%。

從財報不難看出，默沙東幾乎以一己之力撐起了科倫博泰去年的收入。也正是因此，2023年科倫博泰經營活動現金流量由負轉正，調整後年度虧損為4.5億元，同比下降24.4%;公司當期現金及金融資產約為25.3億元。

也就是説，科倫博泰當期現金流充足，後續持續研發活動穩定。加上默沙東為了緩解即將到來的K藥專利斷崖，現在正全力押注ADC。按默沙東當前在ADC管線的規劃，其6款ADC新藥，有3款來自第一三共，另外3款則來自科倫博泰。有默沙東的推動加上母公司科倫藥業的支持，科倫博泰都不需要擔心自身現金問題。

而榮昌生物則表現的相對拮据。根據公司2023年年報，榮昌生物當期實現營業收入10.83 億元，同比增長
40.26%。但另一方面，公司當期歸屬上市公司股東淨虧損 15.11
億元，主要由於公司對在研項目研發投入的持續加大以及對商業化產品泰它西普和維迪西妥單抗的推廣力度的加大。

具體來看，榮昌生物 2023 年銷售費用達到 7.75 億元，同比增長
75.90%，佔當期營收的71.56%。這也與上述提到的公司兩大核心產品市場競爭激烈有關。

榮昌生物商業化以來一直堅持自建銷售團隊，2023年其自身免疫商業化團隊已有約 750 人，銷售渠道涵蓋全國 32個省級行政單位的
300多個地級市的超過2200家醫院，並已完成超過 800 家醫院的藥品准入。

另一方面，榮昌生物並沒有因為核心產品實現商業化而輕視研發。公司當期研發費用為 13.06 億元，同比增長
33.01%。值得一提的是，2023年榮昌生物研發人員平均薪酬34.91萬元，同比增長26.21%。

然而，銷售研發兩手抓的結果就是“入不敷出”。現金流方面，截至 2023 年年底，榮昌生物賬上現金及現金等價物僅剩 7.27 億元，相較於年初的 20.69
億元，大幅減少13.42
億元。此外公司還有2.84億元短期借款及8.41億元長期借款，兩者已佔當期總資產的20.35%。不過近期，榮昌生物發佈定增公告，宣佈擬募集資金25.5億元用於創新藥物的研究與開發。

不過相較於科倫博泰已實現經營活動現金流量轉正造血，榮昌生物仍然依賴外部融資或許會讓投資者對公司未來可持續性研發與運營產生擔憂，尤其在市場對美聯儲降息預期大幅下滑，全球生物醫藥融資環境改善遙遙無期的當下，投資者目光更願意看向確定性更強的企業。在此背景下，榮昌生物的估值改善仍尚需時日。