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內房龍頭過低估值有望修復
當前房地產行業整體下行，穩預期目標下，決策層及監管層釋放糾偏信號，防止資金鏈過度收縮，保障合理資金需求，銀行按揭貸款已有流動性寬裕跡象；市場及預期趨於穩定，集中供地市場回暖，房企重燃投資欲，頭部上市公...
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內房龍頭過低估值有望修復
分析員 : 李慧芬 (研究部董事, 高寶集團證券有限公司 )
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當前房地產行業整體下行，穩預期目標下，決策層及監管層釋放糾偏信號，防止資金鏈過度收縮，保障合理資金需求，銀行按揭貸款已有流動性寬裕跡象；市場及預期趨於穩定，集中供地市場回暖，房企重燃投資欲，頭部上市公司也獲券商投行力挺；適者繼續生存，降負債同時穩投資的頭部房企，有望繼續擴大市占率。

在去杠杆、降負債監管約束下，中國房地產行業呈現整體下行態勢。尤其是今年下半年以來，商品房銷售、房地產投資及房企到位資金增速全面下滑，土地市場大幅降溫，恒大(03333.HK)債務危機事件也將悲觀預期傳遞到海外債券市場，內房行業評級遭多家國際權威機構下調。

然而，房地產仍是經濟中樞，市場仍需穩健發展，企業仍要持續經營。決策層及監管層接連釋放信號，糾偏房地產金融過度緊縮，保障購房者合法權益及市場平穩運行。物競天擇、適者生存，在行業整頓的劇痛之中，也有公司正努力而健康地活下去。

糾偏過度緊縮

在房地產行業信用違約風險攀升過程中，投資者、購房者的信心搖搖欲墜，擔心出現中國版“雷曼時刻”。不過，近來多位決策及監管層的權威人士公開發聲，釋放出積極的維穩信號。

其中，央行行長易綱在2021年G30國際銀行業研討會上表示，恒大(03333.HK)事件是個案風險，有信心把風險控制在一定風險之內，避免發生系統性風險。

央行金融市場司司長鄒瀾在例行發佈會上透露，個別大型房企風險暴露，金融機構對房地產行業風險偏好明顯下降，出現一致性緊縮，導致房地產開發貸款增速大幅下滑，是短期過激反應。

房企開發流程存在拿地、施工、預售及竣工四個環節，分別對應不同融資管道。目前，拿地環節的信託、私募基金大幅壓降，施工環節的開發貸款及預售環節的居民按揭貸款，都面臨審核趨嚴、額度減少、放款滯後的情況。

此外，房企內地的信用債及海外的美元債，主要用於存量債務再融資，現在也面臨成本上升、發行困難，償債資金需要用經營現金流填補短缺，進一步加劇了資金鏈的緊張狀況。

為了緩解資金短缺問題，監管層釋放了糾偏信號，稱金融機構對30家試點房企“三線四檔”融資管理規則存在誤解，對紅檔房企有息負債不得新增的規定，錯誤地認為不得新發開發貸款，導致合理的開工專案得不到融資支持，進而使得一些企業資金鏈緊繃。

從源頭上看，占房企到位資金一半以上的按揭貸款可能率先獲得寬裕。中金固定收益報告顯示，截至2021年10月，以住房按揭貸款為基礎資產的RMBS發行同比增長150%，意味著銀行正在將存量房貸資產證券化，出售後回籠更多資金用於繼續放貸。

另據貝殼研究院資料，10月90城主流首套房貸利率年內首次出現環比下調，其中9個城市首套、二套房貸利率均下調，也側面反映了按揭貸款流動性的寬鬆。

市場普遍預計，銷售回款管道順暢後，房企的施工及竣工都將恢復，購房者信心也將回升。但受制於去杠杆及降負債壓力，拿地投資仍將弱勢運行。

市場趨於穩定

與房地產去杠杆同步推出的集中供地政策，尤為考驗房企的資金歸集能力。年內的第二次集中推地，正在各城市中陸續進行。

為了改善第一次集中供地出現的大面積流拍現象，此次多地普遍增添了一些穩地價、穩房價的細則，比如降低土地溢價率上限、新加入“競品質規則”、部分地塊不允聯合競拍或合作開發、競買人准入資格更嚴格等。

行業凜冬中出現一絲暖意。深圳二次集中供地出讓的22宗地塊中，除寶安區1宗地塊因無人競價而流拍以外，其餘21宗地塊成功出讓，並有17宗達到上限價，總收金452.97億元。參與拍地的房企包括華潤、中海、保利置業、華髮、招商、龍湖與聯發等15家企業。更大範圍看，9月一二線城市當月成交土地金額3242.85億元，環比大增869.4%，顯示房企重新回到土拍市場進行投資。

同時，在證券市場房企違約風險被充分計價後，地產行業整體市盈率估值凸顯出性價比。國金證券地產行業研報指出，當前A股地產板塊平均滾動市盈率和港股地產板塊平均滾動市盈率分別為5倍和4倍，均處於歷史底部區間。調控最嚴時期已經過去，看好政策邊際改善後，整個板塊的估值修復行情。

摩根士丹利的內地房地產行業報告提出，中國房地產行業的違約風險及房地產市場疲軟，已在很大程度上反應在內房股價上。未來看好具強勁可見盈利、執行紀錄良好及在當前市場環境下資產負債表穩健的房企。同時，摩根士丹利給予華潤置地(01109.HK)、龍湖集團(00960.HK)、融創(01516.HK)及碧桂園(02007.HK)“增持”評級，目標價分別為44.49元、49.43元、30.82元及10.58元。

高效房企凸顯競爭優勢

行業劇變之下，適者繼續生存，頭部高效經營的房企彰顯競爭優勢。短期陣痛期有望加速房企優勝劣汰，未來“倖存”房企無論經營、財務將更加穩健，擁有品牌、管理、融資等優勢的房企有望持續享受更高利潤率水準。

在市場下行、融資收緊的背景下，財務穩健、高效經營的房企穩步擴大土儲，抓住時機提升市場佔有率。具體看：

1-9月，中國海外發展累計新增全口徑貨值2999.8億元，尤其在9月，單月新增購地金額達523億元，新增建築面積332萬平米，拿地力度明顯提升。同期，碧桂園(02007.HK)全口徑新增購地金額約1781.1億元，相對2020年同期保持平穩；中國鐵建(01186.HK)全口徑新增貨值1567.9億元，也呈現穩步擴張勢頭。

較輕的債務負擔是這些房企輕裝上陣的基礎。以碧桂園(02007.HK)為例，截至2021年6月30日，公司有息負債總額進一步下降至3242.4億元，一年內到期的有息負債占比下降至27%。報告期內，碧桂園(02007.HK)淨負債率僅為49.7%，已連續多年保持低於70%。此外，公司可動用現金餘額達1862.4億元，資金較為充裕。

事實上，中央“三道紅線”政策已經給市場提供了一個最簡單有效的房企風險評價標準，當前諸多綠檔、黃檔的房企違約風險其實並不顯著。目前，萬科(01036.HK)處於綠檔，截至2021年6月底，淨負債率20.2%，現金短債比1.67倍，扣除預收賬款的資產負債率69.7%。碧桂園(02007.HK)處於較為健康的黃檔，淨負債率49.7%，現金短債比約2倍，僅扣除預收賬款的資產負債率略高於紅線要求，但指標逐步向好，從去年年底的80%下降至77%。

展望後市，億翰智庫認為追求財務穩健的最終目的，不是極低的淨負債率、剔除預收款的資產負債率以及極高的現金短債比，而是在安全穩健的前提下繼續發展。高效經營的龍頭房企，資金充足且拿地管道多元，在大多數房企投資力度下降的情況下依舊可以保證自己的投資力度和擴張步伐。 
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更新日期為: 2023年1月6日